事件:4月2日中聯(lián)重科泵車全面上調(diào)價格5%和10%不等,4月9日三一重工泵車價格全面上調(diào)5-10%不等,4月11日三一小挖提價10%、中大挖提價5%,4月上旬柳工挖機平均提價5%左右。
--內(nèi)容--
漲價背后的原因分析
漲價,驗證了我們3月29日工程機械系列報告中的預(yù)判“判斷4月部分機型會出現(xiàn)漲價”。我們判斷漲價主要有三方面原因:
(1)疫情壓縮工期,放大基建、地產(chǎn)投資對工程機械需求的拉動作用,且擴大內(nèi)需政策加碼,導(dǎo)致3月中下旬以來國內(nèi)需求快速回升,國內(nèi)工程機械企業(yè)持續(xù)超負(fù)荷生產(chǎn),多種機型供不應(yīng)求。
(2)受海外疫情影響,部分歐洲和日本供應(yīng)商部分產(chǎn)線有關(guān)停現(xiàn)象,核心零部件供應(yīng)鏈趨緊,導(dǎo)致后續(xù)零部件采購成本上升。
(3)行業(yè)頭部公司希望借此機會打破行業(yè)“價格戰(zhàn)”死循環(huán),提升行業(yè)生態(tài),創(chuàng)造良性循環(huán)。
漲價是短期行為嗎?是否能夠持續(xù)?
(1)就泵車漲價來講,我們判斷可持續(xù),因為行業(yè)已形成雙寡頭壟斷格局,三一中聯(lián)合計市占率85%左右,兩家寡頭相繼提價,也算是一種默契。
(2)就挖機漲價來講,我們判斷同樣可持續(xù),因為2019年挖機行業(yè)大部分代理商不賺錢,三一作為挖機行業(yè)龍頭,我們判斷其最優(yōu)秀的代理商2019年也只有4%左右的凈利率水平,而非三一品牌代理商預(yù)計過半不賺錢,長期來看,代理商這樣的生存狀態(tài)不利于行業(yè)健康發(fā)展,此次三一帶頭公開提價,我們認(rèn)為有利于挖機產(chǎn)業(yè)鏈廠家與代理商共生共榮,有利于行業(yè)長期健康發(fā)展,是可持續(xù)行為。
(3)就行業(yè)需求角度來講,受疫情影響,2020年4-12月的投資強度都會被放大(詳見我們工程機械系列報告的測算),而且還會有很多工程施工跨年到2021年上半年,預(yù)計2020年3-12月工程機械需求會全面超預(yù)期。目前根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù),挖機行業(yè)3月同比增長11.59%,超預(yù)期;根據(jù)中聯(lián)官微信息,中聯(lián)泵車1-3月銷量同比增長25%,超預(yù)期。因此,無論從品牌競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈良性發(fā)展訴求,還是需求超預(yù)期角度,我們都判斷漲價并不是短期行為。
后續(xù)還會有哪些品牌哪些產(chǎn)品可能漲價?
目前工程機械三大類產(chǎn)品混凝土機械、起重機、挖機均出現(xiàn)部分機型缺貨現(xiàn)象,泵車和挖機各出現(xiàn)兩家企業(yè)提價現(xiàn)象,預(yù)計:(1)會有更多挖機品牌跟進提價;(2)汽車吊離提價也不遠了,目前汽車吊頭部公司日發(fā)貨100臺左右,遠超正常日發(fā)貨30多臺,且超出往年旺季日發(fā)貨水平。
漲價的影響分析?
工程機械企業(yè)的盈利能力和成長性,“量”一直都是第一決定因素。此次漲價,一方面,我們預(yù)計主機廠家和代理商盈利能力都會有所上升,不同代理商盈利能力上升幅度不等,取決于其區(qū)域市占率情況;另一方面,我們預(yù)計國產(chǎn)零部件企業(yè)份額會進一步上升,因為海外疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈偏緊,會加速國產(chǎn)替代。即使考慮海外疫情對出口市場的負(fù)面影響,我們認(rèn)為2020年主機廠家“量”和“價”的提升都會超預(yù)期,核心零部件企業(yè)“量”的提升會超預(yù)期,主機廠家和核心零部件企業(yè)業(yè)績都存在上調(diào)的空間。
投資建議
主機廠家漲價,淺層次看,是對短期供不應(yīng)求、進口零部件趨緊的回應(yīng);深層次看,反映的是整個產(chǎn)業(yè)鏈(上游核心零部件、中游主機廠家、下游代理商和終端客戶)上,主機廠家話語權(quán)是最強的。
建議加配工程機械整個板塊,尤其是主機廠家,現(xiàn)有估值沒有反映主機廠家的產(chǎn)業(yè)鏈地位,被明顯低估,我們判斷優(yōu)質(zhì)主機廠家的估值已經(jīng)進入“跨越當(dāng)年15倍PE”的上行通道,價值屬性越來越突顯,(1)他們受益國內(nèi)市場競爭格局、行業(yè)生態(tài)環(huán)境優(yōu)化;(2)受益新的品類擴張,他們不只有挖機、起重機、混凝土機械三大傳統(tǒng)品類,還在積極布局新的品類,對應(yīng)的市場空間都是數(shù)百億級別;(3)國際化的道路雖然短期受海外疫情影響有所暫緩,但是方向明確,國內(nèi)頭部主機廠家憑借更全面的產(chǎn)品布局、更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更加智能化信息化的生產(chǎn)與運營模式、已經(jīng)提前布局好的海外研發(fā)中心與工廠,最終一定可以成為全球工程機械領(lǐng)導(dǎo)者。
工程機械行業(yè)主要公司分類:(1)傳統(tǒng)主機廠家:三一重工/徐工機械/中聯(lián)重科/柳工;(2)整機租賃服務(wù)企業(yè):建設(shè)機械;(3)核心零部件企業(yè):恒立液壓/艾迪精密;(4)新興主機企業(yè):浙江鼎力。
風(fēng)險因素
國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)、海外疫情發(fā)展超預(yù)期。
附一、疫情壓縮工期,對工程機械關(guān)鍵下游基建、地產(chǎn)投資的影響
(一)基建在經(jīng)濟中占比極為重要
2019年固定資產(chǎn)總投資55.15萬億(統(tǒng)計局公布值),其中制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資分別為21.86、18.21、13.22萬億(均為計算值,2018年以來沒有公布值),占比分別為40%、33%、24%,基建、地產(chǎn)投資占比非常重要。
其中,基建投資又包括①電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè),②交通運輸、倉儲和郵政業(yè),③水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三大項,上述三項占基建投資的比重分別為16%、36%、48%。2019年基建投資之交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資構(gòu)成中,我們預(yù)計高鐵投資6569億(2019年整個鐵路投資8029億)、城市軌道交通投資6783億元,高鐵和城軌合計投資1.34萬億。
新基建重要性分析。新基建主要包括七大領(lǐng)域:5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。其中城際高速鐵路和城市軌道交通是傳統(tǒng)基建所包括的范疇,如上文所述,2019年投資額為1.34萬億,占2019年固定資產(chǎn)投資比重為2.42%;我們預(yù)計除此之外、其他六個領(lǐng)域新基建2020年投資額為1.11萬億,占2019年固定資產(chǎn)投資比重為2.01%;新基建七大領(lǐng)域投資額合計占固定資產(chǎn)投資比重為4.43%。
新基建是轉(zhuǎn)型升級方向,傳統(tǒng)基建是現(xiàn)階段的實力擔(dān)當(dāng)。綜上所述,①新基建是過往的升級轉(zhuǎn)型。一方面,新基建與傳統(tǒng)基建是交叉的,新基建目前最重要的構(gòu)成——城際高速鐵路和城市軌道交通,本身就是傳統(tǒng)基建的范疇;另一方面,新基建除了城際高速鐵路和城市軌道交通之外的其他六個領(lǐng)域,投資主體基本為制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè),這六個領(lǐng)域的投資在過往制造業(yè)與電力等行業(yè)投資中均有體現(xiàn),只是預(yù)計未來新基建七大領(lǐng)域的投資增速會相對更快。②傳統(tǒng)基建是逆周期調(diào)節(jié)主力,新基建是轉(zhuǎn)型升級方向。2019年傳統(tǒng)基建投資額超過18萬億,遠高于新基建投資額1.11萬億(未含與傳統(tǒng)基建交叉的城際高速鐵路和城市軌道交通投資額1.34萬億),疫情后,穩(wěn)經(jīng)濟、保就業(yè),傳統(tǒng)基建是實力擔(dān)當(dāng);新基建代表未來方向,預(yù)計將持續(xù)保持較快增長;傳統(tǒng)基建與新基建共存互補,兩者都對應(yīng)相關(guān)的投資機會,不應(yīng)該唯新基建論,畢竟我國傳統(tǒng)基建還存在很多短板。
(二)對基建、地產(chǎn)投資全年增速判斷
地方專項債對基建投資拉動作用測算。2019年地方新增專項債2.15萬億,按照2020年地方新增專項債3萬億假設(shè),我們測算在謹(jǐn)慎、中性、樂觀假設(shè)下,新增專項債將分別拉動2020年基建投資0.82%、2.75%、6.87%的增長。2020年疫情以來,財政部、發(fā)改委均透露要擴大地產(chǎn)專項債規(guī)模。2月24日國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會,財政部提到要擴大地產(chǎn)專項債規(guī)模。3月17日發(fā)改委例行發(fā)布會上,發(fā)改委投資司副司長劉世虎表示,下一步發(fā)改委將擴大地方政府專項債券規(guī)模。預(yù)計地方專項債對基建投資拉動作用可能超預(yù)期。
降低項目資本金比例對基建投資拉動測算。2019年11月13日國常會提出降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例。1)將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項目,下調(diào)幅度不超過5個百分點;2)基礎(chǔ)設(shè)施等項目可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措不超過50%比例的資本金。在我們的敏感性分析中,認(rèn)為港口、沿海、內(nèi)河航運、公路、鐵路項目100%符合資本金比例降低要求,假設(shè)謹(jǐn)慎、中性、樂觀背景下,生態(tài)環(huán)保和社會民生類項目符合可降低資本金比例要求的項目占比分別為 15%、 20%、 25%,那么降低資本金比例政策將分別拉動基建投資3.51%、3.83%、4.15%。
對基建投資增速全年判斷。綜上所述,新增地方專項債額度、地方專項債可用作項目資本金、降低基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例這幾項政策合計在謹(jǐn)慎、中性、樂觀假設(shè)下,對2020年基建投資的貢獻分別為4.34%、6.58%、11.02%。由于上述測算,未考慮基建投資各個細類內(nèi)生性增長,僅考慮了“杠桿角度”的影響,而在2020年一季度經(jīng)濟受疫情影響背景下,我們判斷全年基建投資大部分構(gòu)成都會有內(nèi)生性增長,因此在中性假設(shè)下,我們判斷2020年基建投資19.40萬億、同比增速6.58%。目前1-2月基建投資為8594億、同比下降26.86%;預(yù)計3-12月基建投資18.54萬億、較2019年3-12月同比增長8.89%。
對地產(chǎn)投資增速全年判斷。在此,直接引用中信建投地產(chǎn)團隊的判斷,預(yù)計2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為1.2%。
(三)疫情對基建、地產(chǎn)投資強度的影響
每年春節(jié)假期,基建、地產(chǎn)項目的工人都要整體休息0.5個月左右,因此每年施工工期為11.5個月左右。而今年受疫情影響,工程項目施工基本上耽誤了1個月左右,實際施工工期只有10.5個月左右。疫情對施工工期的壓縮,會造成今年實際的投資強度增強,拉動更多的工程機械需求,因為同樣的投資額在更短的工期內(nèi)會需要更多的工程機械設(shè)備配合。在此我們用月均投資增速來表達,月均投資增速=(2020年投資額÷10.5)÷(2019年投資額÷11.5)-1。測算基建、地產(chǎn)投資月均增速分別為16.73%、10.84%。
在此需求強調(diào)的是,上述分析視角僅適用于工程機械這樣的生產(chǎn)工具需求量分析,不適應(yīng)于水泥、鋼鐵等生產(chǎn)資料的需求量分析,因為工程項目趕工并不會導(dǎo)致使用更多的水泥、鋼鐵等,這些生產(chǎn)資料的需求量和投資總額本身掛鉤,但趕工有可能對水泥、鋼鐵價格產(chǎn)生影響,本文在此不做贅述。
附二、對工程機械三大品類全年增速判斷
(一)對挖機全年及4月增速判斷
全年挖機銷量預(yù)判:(1)國內(nèi)需求在基建投資月均增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資月均增速分別為16.73%、10.84%的背景下,再考慮目前依舊處于更新?lián)Q代需求周期,預(yù)計國內(nèi)銷量增速10%左右。(2)出口估計從二季度會進一步體現(xiàn)疫情影響,3月27日我們在報告《疫情壓縮工期,放大投資對工程機械需求的拉動作用》里,將出口增速從30%以上下修到20%,現(xiàn)在我們進一步下調(diào)至0增長,這里隱含的假設(shè)是海外疫情在二季度末之前能控制住,海外市場三、四季度會逐步恢復(fù)正常;2019年挖機行業(yè)國內(nèi)銷量、出口銷量、總銷量分別為20.91、2.66、23.57萬臺,預(yù)計2020年挖機行業(yè)國內(nèi)銷量、出口銷量、總銷量分別為23、2.66、25.66萬臺,國內(nèi)總銷量同比增長8.87%。
4月挖機銷量預(yù)判:3月15日以來,銷量快速上升,部分機型已經(jīng)開始出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象,在重點項目復(fù)工率基本到位的情況下,預(yù)計4月挖機銷量能夠與3月環(huán)比持平,這將會是歷史性的,因為往年都是3月是全年高點,今年4月也可能是高點,預(yù)計4月挖機行業(yè)銷量同比增長55%左右。
(二)對汽車吊、混凝土機械全年增速判斷
全年汽車吊銷量預(yù)判:汽車吊下游主要以基建為主,以及地產(chǎn)、綠化園林、市政工程等,目前出口較少。雖然一季度,汽車起重機銷量同比下滑,但是我們判斷隨著基建、地產(chǎn)項目復(fù)工開工率回升,預(yù)計2020年汽車吊行業(yè)增速10%以上,高于挖機。從微觀層面來看,龍頭公司加班加點生產(chǎn),日發(fā)貨量創(chuàng)歷史新高,且噸位結(jié)構(gòu)上移,預(yù)計2020年汽車吊行業(yè)收入增速更高。
全年混凝土機械銷量預(yù)判:一方面,泵車2019年銷量不到8000臺,且有不少短臂架泵車,較2011年歷史高點時候的1.2萬臺泵車銷量相距甚遠,預(yù)計2020年銷量不低于15%;另一方面,攪拌車受益治理超載,預(yù)計2020年銷量能有20%以上增長。綜合來看,預(yù)判2020年混凝土機械行業(yè)銷量增速在15%以上,高于汽車吊和挖機。
預(yù)計全年混凝土機械增速>汽車吊增速>挖機增速。
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